旧文(一)也谈A股的高溢价和大小非问题

A股市场的确是上市公司的乐园。在市场环境如此恶劣的2013年,大量的中小板和创业板公司依然坐拥四五十倍的估值水平,不紧令诸位看客唏嘘不已。按照两三年前第一财经风云股评罗建中的说法,中小板和创业板的股价依然有着百分之七八十的跌幅空间。但是面对着散户们日复一日的疯狂买入行为,我们只能认为在散户相对信息缺失的情况下,一批又一批的股市新鲜散户血液不断地制造出一批又一批的亿万富翁神话。而股价依然能够高高在上,不是我们无法预测创业公司的利润水平,而是我们实在无法预测人类的疯狂

当年的海普瑞以148元的天价IPO时,不少券商给出了200元,300元甚至是400元的天价询价,最后不得不在证监会窗口指导的干预下才降低了发行价至148元。面对着今日海普瑞除权后只有18元的股价,真不知上市后买入套牢至今的股民是如何看待当年那一份份“海普瑞肝素钠技术独步全球”的投研报告。在我的眼中,中国的券商的报告基本都是不合格的。在一个政治因素占主导的环境中,一份投研报告仅仅从基本数据上分析股票,而从根本上无视中国股市的大小非和高溢价规律,是无法得到哪怕看似合理的结论的。

左安龙先生在1990年代初写过一篇著名的《股票高溢价发行谁之过》的文章,痛斥中国上市公司的恶劣圈钱行为。回想起来,在那个时候,中国的A股真的有理由高溢价发行。坐拥改革开放对于大部分经济领域的管制放松,中国的商业基因被激发出来,在20世纪的最后20年内爆发出了惊人的创业能量。当时的A股创立是为了解决国有企业的融资难问题。按照传统中国官员的观点,股票的发行是可以没有成本的。在他们眼里,股票的发明真是上帝的杰作,我们居然可以拿到一笔不用还的资金。当时的A股中的大量国企尚未改制。很多公司采用的是分拆优质资产上市的办法。也就是大量的国企分拆优质资源打包上市,把财务报表做的漂漂亮亮,风风光光的上市融资。而饥渴的自己也就把优质的打包资源作为国企的全部,用一种超乎寻常的估值水平给这些优质资产定价。我们不得不承认,在没有大小非问题的2000年之前,这样的估值方法是合适的。因为所有的人都认为国有控股的股本是不会寻求套现退出的,也就是流通股票被当做了上市公司的全体进行着交易。在这样的黄金岁月里,一篇人民日报社论激起了市场的做多热情,产生了世纪之交的519行情。

随着利益集团逐渐认识到资本市场的绝佳套现功能,大家便不约而同的想到把非流通部分的国有企业主体一起流通上市,绝对可以赚的盆满钵满。时任国务院总理的朱镕基也意识到国有资产的套现可以解决养老和社会保障资金的来源问题,真正能够使得本该属于全体国人的国有企业实现还富于民的功能。当然,这样的做法会遇到已经流通的持股人的强烈反对。政府怎么可以下场改变游戏规则,把之前承诺的不会流通的股票上市流通哪。那样的话一开始揣着真金白银高价购买流通股股票的不是会蒙受重大损失么?朱镕基对于社保资金的远见被无情的市场力量所压制,国有股减持的提议被暂时的搁置。

回首过去,我们不禁要假设一下,假设当时股市中的资金会预期到未来无情的官僚资本力量,他们会不会接受当时朱镕基提出的国有股减持方案?我想答案应该是肯定的。但是历史不能假设,进入新世纪之后,随着各路神仙逐渐意识到中国的资本市场将会给他们带来几十万亿的丰厚回报时,任何的力量也无法阻挡历史的车轮朝着全流通的方向滚去。随着工农中建四大行和石化双雄的陆续改制,50%坏账率濒临绝境的农行消失了,随着不良资产的处理,农行摇身变成了一家坏账率控制在2%以下的优质银行了。石化双雄的吃空饷问题似乎也被无视了,中石油摇身一变就成了历史上最能赚钱的公司了。我们不得不感叹利润驱使下的人性究竟会扭曲到什么程度。上市公司大手一挥,撕毁了当时非流通股不流通的承诺,以股权分置改革的方式实现了全流通。可想而知,当一份份流通股股东10送3,非流通股股东自愿冻结三年的股改协议生效的那天,流通股股东眼中是多么的绝望。自己手中以几十块钱一股买来的股票就要淹没在几十倍于流通股数量的非流通股股票汪洋中,换来的仅仅是非流通股股东30% 的折让和三年的缓期执行令。但是流通股股东们无能为力,手中的股权数量丝毫不能否决掉这份股权分置改革协议的生效。我很想知道,中国的学者是如何看待这段时间内的股价表现的。在一个两三年演进过程中,股东们将会承受着几年后手中流通股要被稀释几十倍的现状,却依然不得不用最开始的估值模式为这两三年的股票定价。这是一种多么凄惨的悲壮,却是一种流通股股东多么现实的无奈。基于一纸永不流通的承诺,换来的却是刺破契约的悲壮的上影线。

随之而来的是搭便车般的小非流通股股东的套现问题。由于国情所限,即使是套现减持,国有的股份不可能用一种赤裸裸的方式实现资本的退出,而小公司的非流通股却可以肆无忌惮的在关两三年禁闭后倾泻而出。尤其是中小板和创业板公司的中小股东,基本都是有着种种的利益输送关系,从而使得中小板和创业板原始股东的成本几乎是负的。大量白送的股票在见到全流通这三个字后,不计成本的抛售,给沪深A股指数带来的巨大的冲击。所谓的市盈率 市净率估值方法在中国市场完全失效,因为他们面对的是大量白送的股票,和充满强烈套现欲望的小非们。在中国未来环境不可知的情况下,小非们用低于发行价很多的价格套现,依然可以获取全部的利益。这种套现的手段,给中国资本市场抹上了永不消失的阴影。旧的小非套现光了,新的上市公司又会带来新的小非问题。除了少数几家外资风投,所有披着红色外衣的VC/PE们成为这一批批小非中最傲娇的一份子。我真觉得,红色是最能形容小非贵族的形容词,不仅仅是因为他们的背景,而是因为他们手里沾满了吃盒饭的散户们的鲜血。

中国股市依然没有能够进入到一个恰当的全流通环境下的估值体系中,我们的学生被用一套完整的90年代的定价规则教育着,给资本定90年代那个资本环境下的价格,从而充当着一批又一批的新鲜的股市新鲜血液。这实在是一出莫大的悲哀。一位久经沙场的资深投资者悲壮的说道:在没有解决大小非问题前,他是不会购买哪怕一股的A股的。因为他实在知道,地板的楼下还有地狱。07年的大牛市可以说是股权分置改革的大获全胜,也是一出资本狂欢的开幕曲。只可惜,大获全胜的是大小非们,全败的是我们。不同于一般的市场估值制约融资的规律,A股市场可以在任何点位IPO,因为白送的股票是可以在任何时候获利的。

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