旧文(三)关于宏观调控的一些思索

成文于三年前,彼时年少轻狂。今日以此为鉴。

众所周知,去年国家进行了大规模的经济刺激计划,使得国内的经济不至于在金融危机的影响下衰退,2009年国家也实现了保八的目标。本文要指出的是这种经济刺激计划不具有持续性和延续性,对于经济的长期作用可能并不如想象中如意。

2009年,中国国债余额大约为6.2万亿,外债余额3868亿美元,合计相当于当年GDP的26%,是一个比较低的水平,但这并不表明中国的债务水平还有进一步大范围扩大的能力。因为地方政府和政府的各种隐性债务不能被真实的计算在其中。1998年以来,为支持国有商业银行的改革,财务重组而成立的四大资产管理公司(AMC)当时接收了1.4万剥离的坏账。购买资金来源于两方面:6041亿元的人民银行再贷款,以及AMC向银行发行金额为8110亿的债券,均由财政部担保。2004年和2005 年政府先后又对中行、建行和工行实施了第二次财务救助,从中国外汇储备中先后拿出600亿美元注入三家银行,总共剥离7300 多亿元可疑类贷款和核销4500亿元损失类贷款。 2008年以同样的方式从农行剥离不良资产8000亿。2010年为了履行巴塞尔协议的内容,国有商业银行急需再一次补充资本。两会期间,中国国务院副总理王岐山曾称“工中建交四个银行也需要6100亿元的资金,作为最大控股股东的汇金和财政部必然要动用大量资产参与以保证其股本不被稀释。再加上国企的亏空需要中央财政的弥补,可预计的养老金空帐在3万亿左右。算上隐形债务,中国的债务占GDP的比重在70%以上。这已经让4万亿后进一步的经济刺激计划难以为继。

我们可以看到在经济刺激计划退出之后,要面对一段加息轨道,包括政府提高的税率会重新使得经济走向衰退。这种凯恩斯式的经济刺激计划不能持久,因为政府的债务和赤字总有一个极限,医保社保养老保险都需要大量的资金投入,政府积累的债务总有一天需要偿还。经济没有了刺激政策的强有力保驾,会导致社会的总需求不足,特别是对于中国这样一个靠投资和出口拉动总需求的国家来说,投资不足是致命的。在这之后,中国将缺乏足够多的弹药来进一步的复苏经济的计划。即使进一步的降低利率也无法进一步的刺激经济,形成了一种流动性陷阱。由于居民强烈的储蓄愿望(因为对于未来的预防性需求进一步提升和投机性需求的减少),即使0利率也无法进一步刺激投资。中国民族里就有勤劳节俭的美德,加上过快的国民收入增长进一步地使得居民的消费意愿转化为防御型的储蓄意愿。在流动性陷阱的模型下,任何扩张型的财政政策和宽松的货币政策将不能进一步拉动经济,反而使得居民对利率上升的预期增加。

其次就是人民币升值问题,05年汇改以来人民币对于美元的累积升值幅度已经超过20%,但这还远远不够。最近贸易冲突日益升级,西方国家对于人民币升值的压力越来越大。激烈的贸易战最终的结果必然导致人民币放弃只盯美元的制度,而对一篮子货币的持续升值使得中国出口产品的竞争力下降,进一步使得总需求萎靡不振。与此同时,人民币的升值会导致中国批发物价的下降,使得中国出口商品在一段时间之后会恢复竞争力,从而进一步地加大贸易摩擦并促使人民币的再一次升值。这种周而复始会使得中国出口不断遭遇反倾销和反补贴,极大的影响人民币的出口。在这种时候即使0利率政策也不能使得人民币贬值,因为升值的预期会使得套利资金买进人民币卖出外币,进一步推高汇率。由于中国在经常项目上的大量盈余,积累了大量的外汇(尤其是美元)储备,人民币的实际升值会使得这些巨额外汇产生实际的损失。金融机构对于美元的减持不仅降低了美元的吸引力,还抬升了人民币汇率。如不能有效控制,中国也将发生广岛协定的悲剧。

其三就是大规模的经济推动计划推高了资产特别是房地产的价格。09年的房地产至少涨了40%以上。今年以来一线城市萎靡的成交量已经是不好的征兆。银行的坏账势必在资产价格理性回归后大幅上升。中国银行业的资本充足率和核心资本充足率本来就不足,加上各种抵押贷款的不能收回,伤害银行业乃至整个金融行业。若是当局不能有效维稳房价和股价,两者的大幅下跌将严重影响银行业的安全和人们的信心,加剧流动性陷阱。尤其是将来对于资本项目的人民币可兑换后,国际投机资金的涌入不可避免地进一步的推高资产价格。而资产泡沫的破裂会导致长期的通货紧缩。当然由于中国的首付比例比较高和物业税的开征,地产的泡沫还不是那么显著,即使下跌对于金融机构的冲击也不至于很大。

当然也有乐观的一面,中国的资产泡沫还没有很大的扩张,CPI还没有达到夸张的水平(印度的CPI达到两位数了);中国的股市还不存在大的泡沫;对于银行资本的补充也就在眼前(预计工中建都会采取发行可转债和增发H股的方式直接补充资本)。中国的大量外汇储备在金融危机关头可以救中国。但是,试图用大规模的超常规经济刺激计划必然导致经济不健康的过早复苏,其后的再一次紧缩政策是致命的,因为没有足够多的弹药来再一次把经济拉起来。我们的宏观调控不该下猛药,而是分批进行,分批退出。不然会导致今年1月银监会关闭贷款窗口和银行2月一天放完全月贷款指标的荒唐事!银监会会为去年过于宽松的贷款窗口指导付出代价。在改革的道路上过于激进会适得其反的。

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