汇率之争—中美货币发行模式探讨

 

最近,人民币汇率问题成为世界关注的焦点。8月中旬央行宣布汇改后,人民币汇率的连续跳跃式贬值引起了世界金融市场大幅动荡,全球能源和主要股票市场价格随着人民币汇率的贬值而大幅下跌。西方媒体纷纷指责中国是汇率操纵国,人民币汇率的不合理波动给全球金融市场带来了巨大不确定性因素。

很多学者从贸易均衡的角度论证人民币汇率问题。按照传统的宏观经济学教科书的观点,贸易顺差会导致对人民币的需求不断增加,从而引起本币汇率升值,最后达到贸易平衡使得汇率到达均衡。不少学者从这个观点论证了人民币还有继续升值的潜力,因为中国源源不断的贸易顺差就是支撑强势人民币的最好表现。如果本币(人民币)真的被高估了的话,为什么中国出口的商品在国际市场上依然有价格竞争力来维持大幅的贸易顺差(出口大于进口)?如果按照正统的宏观经济学的角度来说,这种逻辑是完全站得住脚的。但鲜有学者从人民币和美元基础货币投放的角度来分析人民币/美元这个货币对的未来走势。如果连人民币和美元的基础货币投放模式都没有搞清楚的话,站在一个不合理的假设上盲目套用宏观经济学教科书的解释,也许会得出南辕北辙的结论。而事实上,中美基础货币发行的方式是完全不同的,这也是我们研究人民币汇率的核心。

先来看美联储货币发行的方式。美联储作为美国的中央银行,通过在二级市场买卖国债的方式发行基础货币。美联储通过印刷货币(新增的美元)的方式在二级市场买入美国国债,释放出基础货币。与此同时美债的价格被买上去了,对应期限的利率也就被打压下来了;相反,美联储通过卖出美债的方式,可以从二级市场收回基础货币(美元回到美联储手中,退出流通),同时美债价格被卖下去了,对应期限的利率也就得到提升。美联储可以通过购买或抛售二级市场的美债的方式控制市场中的基础货币数量,同时执行不同期限的利率目标。在量化宽松阶段,伯南克带领的美联储公开市场委员会通过在国债市场上不断吃进债券释放出基础货币的方式,把基准利率降到0~0.25%区间并且投放大量基础货币,防止了商业银行出现流动性危机,鼓励投资和消费,最终避免了美国陷入1929年经济大萧条的窘境。从最近的美国劳动力市场的数据来看,伯南克的量化宽松收到了成效,防止美国陷入大萧条的局面。为此美国国会专门通过议案给美联储主席伯南克发了奖金,以表彰他对美国经济做出的贡献。

在美国的基础货币发行模式中,美联储的新增美元的抵押物是美国国债。美联储通过买卖国债的方式投放或者收回(可收回性很重要)基础货币。而我们知道美国国债并誉为金边债券,被认为是世界上最安全最没有风险的资产。因为美国国债是以美国政府未来税收作为抵押,取之不竭。更关键的是,美国国债是美国政府的资产,这样用自己的资产(未来的税收)做抵押物发行自己的负债(基础货币:美元)的方式符合最基本的权责对等原则。在发行美元的时候需要考虑在自己的资产质量对等发行,完全符合金融市场的最基本要求。

我们再看人民币发行机制。人民币基础货币目前主要的发行方式是外汇占款。也就是说,外贸企业通过贸易顺差获得的美元收入上缴到人民银行,央行每收到1美元就会对应发出6.6元新增人民币。请注意此处的人民币并不是原来就在货币循环中的旧人民币而是新增的人民币。这样随着中国不断地贸易顺差,导致中国积累了接近4万亿美元的外汇储备,对应发行了海量的基础货币。而这些外汇储备严格意义上并不是央行的资产,而是外贸企业卖血卖肉的来的来之不易的美元作为担保发行基础货币,等于是央行拿了别人的资产作为抵押发行自己的负债。举个例子,如果我去食堂吃饭,拿了小明家的洋娃娃作为抵押给餐馆打了一个白条,那无论如何小明是不愿意被我这么干,而餐馆也不会接受这个白条。而人民币发行机制却是建立在这样一个用别人的资产作抵押来发行自己的负债的基础上,真可谓是“普天之下莫非王土”。而随着贸易顺差的源源不断,基础货币不断地被投入到金融市场上。实际上人民币基础货币已经失去了退出流通的办法,进入到了单向的只增不减的轨道中。中国经济无法承受贸易逆差带来的失业问题,也就无法摆脱永恒的贸易顺差,这样人民币基础货币将会源源不断地被投入到市场中失去基础货币退出通道。美联储已经退出了量化宽松政策,并且已经通过卖出国债的方式完成了第一次加息,这意味着美联储的资产负债表将会开始收缩,并且一些美元基础货币将会回到美联储账上,退出货币循环永久消失。

在了解完中美货币发行的机制额基础上,我们应该对中美汇率问题有了一个根本上的了解。在中国这套基础货币投放的模式下,中美汇率并不是贸易顺差导致本币升值那么简单。笔者的导师已经向中国人民银行的高层提出要通过买卖国债方式投放或者收回基础货币(可收回性很重要),并且需要发行特别国债置换超发的数十万亿人民币基础货币。使得人民银行回到用自己的资产(未来的税收)来对等发行自己的负债(人民币)的正确轨道上。这样可以根本解决用别人的资产(外汇)做抵押发行自己的负债模式,避免人民币制度性的不可避免的超发局面。如果按照现在的模式运行下去,人民币基础货币只能单向增加不能减少,在中国经济换挡减速的未来将会是一件非常危险的事情。第二种解决办法就是学习香港当局和日本央行的做法,使用已经流通中的人民币(旧人民币)完成结售汇步骤,不能用新增人民币(新人民币)吃尽美元,这样也能避免人民币基础货币的单向投放。

如果我们理解人民币基础货币缺乏退出方式的现状,理解了中美货币发行的不同方式,我们就不难对人民币汇率的明天和后天做出合理的预判。

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