成文于三年前，彼时年少轻狂。今日以此为鉴。

众所周知，去年国家进行了大规模的经济刺激计划，使得国内的经济不至于在金融危机的影响下衰退，2009年国家也实现了保八的目标。本文要指出的是这种经济刺激计划不具有持续性和延续性，对于经济的长期作用可能并不如想象中如意。

2009年，中国国债余额大约为6.2万亿，外债余额3868亿美元，合计相当于当年GDP的26%，是一个比较低的水平，但这并不表明中国的债务水平还有进一步大范围扩大的能力。因为地方政府和政府的各种隐性债务不能被真实的计算在其中。1998年以来，为支持国有商业银行的改革，财务重组而成立的四大资产管理公司（AMC）当时接收了1.4万剥离的坏账。购买资金来源于两方面：6041亿元的人民银行再贷款，以及AMC向银行发行金额为8110亿的债券，均由财政部担保。2004年和2005 年政府先后又对中行、建行和工行实施了第二次财务救助，从中国外汇储备中先后拿出600亿美元注入三家银行，总共剥离7300 多亿元可疑类贷款和核销4500亿元损失类贷款。 2008年以同样的方式从农行剥离不良资产8000亿。2010年为了履行巴塞尔协议的内容，国有商业银行急需再一次补充资本。两会期间，中国国务院副总理王岐山曾称“工中建交四个银行也需要6100亿元的资金，作为最大控股股东的汇金和财政部必然要动用大量资产参与以保证其股本不被稀释。再加上国企的亏空需要中央财政的弥补，可预计的养老金空帐在3万亿左右。算上隐形债务，中国的债务占GDP的比重在70%以上。这已经让4万亿后进一步的经济刺激计划难以为继。

我们可以看到在经济刺激计划退出之后，要面对一段加息轨道，包括政府提高的税率会重新使得经济走向衰退。这种凯恩斯式的经济刺激计划不能持久，因为政府的债务和赤字总有一个极限，医保社保养老保险都需要大量的资金投入，政府积累的债务总有一天需要偿还。经济没有了刺激政策的强有力保驾，会导致社会的总需求不足，特别是对于中国这样一个靠投资和出口拉动总需求的国家来说，投资不足是致命的。在这之后，中国将缺乏足够多的弹药来进一步的复苏经济的计划。即使进一步的降低利率也无法进一步的刺激经济，形成了一种流动性陷阱。由于居民强烈的储蓄愿望（因为对于未来的预防性需求进一步提升和投机性需求的减少），即使0利率也无法进一步刺激投资。中国民族里就有勤劳节俭的美德，加上过快的国民收入增长进一步地使得居民的消费意愿转化为防御型的储蓄意愿。在流动性陷阱的模型下，任何扩张型的财政政策和宽松的货币政策将不能进一步拉动经济，反而使得居民对利率上升的预期增加。

其次就是人民币升值问题，05年汇改以来人民币对于美元的累积升值幅度已经超过20%，但这还远远不够。最近贸易冲突日益升级，西方国家对于人民币升值的压力越来越大。激烈的贸易战最终的结果必然导致人民币放弃只盯美元的制度，而对一篮子货币的持续升值使得中国出口产品的竞争力下降，进一步使得总需求萎靡不振。与此同时，人民币的升值会导致中国批发物价的下降，使得中国出口商品在一段时间之后会恢复竞争力，从而进一步地加大贸易摩擦并促使人民币的再一次升值。这种周而复始会使得中国出口不断遭遇反倾销和反补贴，极大的影响人民币的出口。在这种时候即使0利率政策也不能使得人民币贬值，因为升值的预期会使得套利资金买进人民币卖出外币，进一步推高汇率。由于中国在经常项目上的大量盈余，积累了大量的外汇（尤其是美元）储备，人民币的实际升值会使得这些巨额外汇产生实际的损失。金融机构对于美元的减持不仅降低了美元的吸引力，还抬升了人民币汇率。如不能有效控制，中国也将发生广岛协定的悲剧。

其三就是大规模的经济推动计划推高了资产特别是房地产的价格。09年的房地产至少涨了40%以上。今年以来一线城市萎靡的成交量已经是不好的征兆。银行的坏账势必在资产价格理性回归后大幅上升。中国银行业的资本充足率和核心资本充足率本来就不足，加上各种抵押贷款的不能收回，伤害银行业乃至整个金融行业。若是当局不能有效维稳房价和股价，两者的大幅下跌将严重影响银行业的安全和人们的信心，加剧流动性陷阱。尤其是将来对于资本项目的人民币可兑换后，国际投机资金的涌入不可避免地进一步的推高资产价格。而资产泡沫的破裂会导致长期的通货紧缩。当然由于中国的首付比例比较高和物业税的开征，地产的泡沫还不是那么显著，即使下跌对于金融机构的冲击也不至于很大。

当然也有乐观的一面，中国的资产泡沫还没有很大的扩张，CPI还没有达到夸张的水平（印度的CPI达到两位数了）；中国的股市还不存在大的泡沫；对于银行资本的补充也就在眼前（预计工中建都会采取发行可转债和增发H股的方式直接补充资本）。中国的大量外汇储备在金融危机关头可以救中国。但是，试图用大规模的超常规经济刺激计划必然导致经济不健康的过早复苏，其后的再一次紧缩政策是致命的，因为没有足够多的弹药来再一次把经济拉起来。我们的宏观调控不该下猛药，而是分批进行，分批退出。不然会导致今年1月银监会关闭贷款窗口和银行2月一天放完全月贷款指标的荒唐事！银监会会为去年过于宽松的贷款窗口指导付出代价。在改革的道路上过于激进会适得其反的。

成文于两年前，供批判。现在我的观点已和当时大不相同。贴此旧文记录过去的岁月。

在货币发行这一基础性问题上，中国和美国的制度是有根本不同的。两国的不同货币发行制度让人民币和美元变的非常不同。同时我们还将探讨中央银行相对于政府的独立性，在基础上论证提高中央银行相对于政府独立性的极端重要性。最后我们将探讨与人民币发行息息相关的外汇储备，提出方案解决中国目前不合理的外汇储备现象。

（一）   中美货币发行制度是根本不同的

美国政府并没有直接发行美元的权利，只有美国联邦储备委员会才独享有美元的发行权。美国政府只有发行美国国债的权利，通过国债在美联储的抵押，美联储才发行了自己的银行券，也就是美元。而美国政府只需承担抵押在美联储的国债利息，并不需要偿还这些国债。因为如果这些美国国债被偿还了，那么美元就失去了抵押品，变成了彻底的强制货币而非信用货币。由于美国国债是用美国未来的税收做抵押，这是世界上最安全的资产，所以建立在它之上的美元便有了足够的保证。

反观中国，大部分的人民币是通过承兑外汇尤其是美元资产来发行的。现在的情况是每收到1美元外汇就发行6.8人民币。在绝大部分外汇没有与之对应的特别国债的情况下，中国通过外汇承兑的方式发行了大量的人民币进入资本流通领域，通过中国劳动力的加工变成产品出口换取大量外汇从而再次承兑出人民币。在下面的讨论中我们将论证这种制度的弊端。

（二）   美国货币发行制度约束了货币发行

通过以上的介绍，我们知道美元的发行必须通过3个机构：美国政府，国会和美联储。政府根据自己的需要来发行国债，但是国债发行的额度必须要通过美国国会的批准，这样就直接使得美元的发行有着三个不同的相互独立的机构进行约束，使得美元的发行变得极其谨慎。之后我们还会说到，由于特殊的规定，美联储不能在一级市场直接认购美国国债，这样使得美元的发行还要考虑到美国国债的供需状况，使得美元的发行变得不在随意，不能由政府，国会或者美联储单方面说了算，而是要审慎地根据实际情况来发行。宋鸿兵在《货币战争》中对于美元的滥发颇有微词，其实这是他为了警醒世人做的一种艺术的夸张。美元的发行体现了美元资产跟随美国社会财富和生产力的增值，而不是通过滥印钞票稀释美元的价值。

（三）中国的货币发行制度让货币供应量失衡

相比较美国的国债发行货币，中国使用外汇发行货币就显得问题多多。在货币链中，中国通过承兑美元发行的人民币通过某种途径又变成了外汇储备再次承兑出人民币，这样产生了一部分无中生有的人民币，这部分“新”的人民币是通过“旧”的人民币加工转化为外汇储备变出来的。这样实际上形成了一个货币的乘数放大效应。假设初始承兑外汇发行的人民币有a（0<a<1）比例投资了出口企业，然后再次通过出口变成外汇储备，那么经常多次以后的承兑，就会产生1/(1-a)倍的货币乘数放大效应。难怪乎中国会有那么多的外汇储备，中国的狭义M1和广义货币M2的增长速度是惊人的。这是因为这种货币发行方式实际上架空了中央银行的货币发行权，使得出口企业的出口凌驾于中央银行之上成为中国的基础货币投放单位。这样只能使得中央银行被动地通过公开市场操作和准备金率的调整来调整整个市场的货币容量。在出口不断增长的同时，伴随着外汇的增长，人民银行只能一次次的提高准备金率和一次次的发行央票和进行正回购操作来收紧市场流动性。这种依赖外汇的货币投放制度会直接导致通货膨胀的蔓延，形成出口越旺，外汇越多，人民币越多，通胀加剧的恶性循环。

同时人民币的发行便紧紧地与人民币对于美元的汇率息息相关。中国目前实际执行的只盯美元的盯住汇率政策。出于自身发行货币的需要，人民币现在只能紧紧盯住美元，生恐人民币对于美元的比价有大的波动。但是人民币不可能这样一直紧盯美元，总有一天人民币对于美元要升值，这样直接导致货币的投放量和人民币汇率紧紧相关，使得人民币的投放处于一种依附汇率的情况。这样一旦人民币对于美元有大的波动，人民币的投放数量也会产生大的波动，这对于保持人民币的币值稳定是极其不利的。

(四)中国外汇储备的尴尬地位

众所周知，中国已经成为了美国的最大债主，成为了持有美国国债最多的国家。但是细究中国的外汇储备尤其是手上的8000亿美元美国国债，却感到十分的荒唐。中国手上的外汇储备和日本之类的是很不一样的。日本政府的外汇储备是通过发行特别国债或者使用政府自由资金获得的。但是中国的大量外汇储备是通过出口企业获得的，结合中国的货币发行情况，我们感到十分的荒谬。中国的外汇储备是通过大量的由外汇储备发行的人民币重新获得的。这样使得美国人只要不断的买中国产品，同时把国债卖给中国人就能稀释中国的人民币价值。等于是中国的出口企业和善良的劳动人民不停地用自己勤劳的双手给美国人做商品，同时换来的是手上的人民币被稀释和外汇储备的增加。出口创汇变成了出口创造人民币创造通货膨胀创造钱的贬值。同时，中国不仅使用这些外汇储备来发行人民币，还用这些外汇来做别的事情，例如给中投注资还有给贫困国家捐款。这简直是个笑话，等于是中国政府可以没有成本的注资商业银行和给贫困国家捐款，同时发行新的人民币。

（五）抵制央行对财政部的透支，提升中央银行的地位
中美的法律不约而同的明文禁止中央银行对国家财政的透支。美联储是不能直接包销和认购美国政府的国债的，于是美国政府只能从个人或者外国政府手里买进国债来进行抵押。这样直接抑制了政府滥印钞票的冲动。使得政府这个“通胀制造机”不能通过不负责任地滥印钞票来使人们手上的美元贬值。我们可以看到近半年来美元没有像宋鸿兵先生说的那样朝着归零的路上走去，而是一路高奏凯歌。美国的货币发行制度的精髓就是限制政府这个制造通货膨胀的怪兽。禁止美联储直接认购美国国债有效地避免了美国政府通过美联储来填自己财政的窟窿，使得美元可控规模的发行，使得美元的发行依赖于市场的供需，实现了美元发行的市场化，从源头上杜绝了通货膨胀。

《中国人民银行法》第28条规定人民银行不得对财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，从而在立法上防止财政透支。但是由于中国人民银行隶属于国务院，是政府的一个职能部门，没有独立的货币发行决策权。这样直接导致政府凌驾于中央银行之上。人民银行的货币政策得听命国务院，人民银行的人事任命得听命于国务院。失去了独立性的中央银行将会成为政府的傀儡，使得中国政府制造通胀变得不可控制。相比较美联储直接对国会负责，中国人民银行只对国务院负责，人民银行的行长也是国务院总理提名的。失去了货币决策权的中央银行也就失去了中央银行本来的意义。我们知道，中国人民银行最重要的任务就是保持人民币币值的稳定而不是保持人民币对于美元的稳定。失去了货币政策的制定权也就失去了保持人民币币值稳定的决策权。希望全国人大能修改《中国人民银行法》，让中国人民银行直接对全国人民代表大会负责而不是对政府负责。使得人民银行和中央政府处在一个级别上而不是上下级的地位，赋予人民银行行长更大的权利。同时撤销国务院对于货币政策的决策权，让中国人民银行货币政策委员会直接行使货币政策决策权，使其行使等同于美联储理事会的责任，由现在单一的行长负责制变成理事会负责制。同时规定政府有权任命但不得撤销货币政策委员会委员，仿效美联储的制度，错开其与政府的任期。这样才能保证货币政策的独立性，从而保持人民币币值的稳定。

A股市场的确是上市公司的乐园。在市场环境如此恶劣的2013年，大量的中小板和创业板公司依然坐拥四五十倍的估值水平，不紧令诸位看客唏嘘不已。按照两三年前第一财经风云股评罗建中的说法，中小板和创业板的股价依然有着百分之七八十的跌幅空间。但是面对着散户们日复一日的疯狂买入行为，我们只能认为在散户相对信息缺失的情况下，一批又一批的股市新鲜散户血液不断地制造出一批又一批的亿万富翁神话。而股价依然能够高高在上，不是我们无法预测创业公司的利润水平，而是我们实在无法预测人类的疯狂

当年的海普瑞以148元的天价IPO时，不少券商给出了200元，300元甚至是400元的天价询价，最后不得不在证监会窗口指导的干预下才降低了发行价至148元。面对着今日海普瑞除权后只有18元的股价，真不知上市后买入套牢至今的股民是如何看待当年那一份份“海普瑞肝素钠技术独步全球”的投研报告。在我的眼中，中国的券商的报告基本都是不合格的。在一个政治因素占主导的环境中，一份投研报告仅仅从基本数据上分析股票，而从根本上无视中国股市的大小非和高溢价规律，是无法得到哪怕看似合理的结论的。

左安龙先生在1990年代初写过一篇著名的《股票高溢价发行谁之过》的文章，痛斥中国上市公司的恶劣圈钱行为。回想起来，在那个时候，中国的A股真的有理由高溢价发行。坐拥改革开放对于大部分经济领域的管制放松，中国的商业基因被激发出来，在20世纪的最后20年内爆发出了惊人的创业能量。当时的A股创立是为了解决国有企业的融资难问题。按照传统中国官员的观点，股票的发行是可以没有成本的。在他们眼里，股票的发明真是上帝的杰作，我们居然可以拿到一笔不用还的资金。当时的A股中的大量国企尚未改制。很多公司采用的是分拆优质资产上市的办法。也就是大量的国企分拆优质资源打包上市，把财务报表做的漂漂亮亮，风风光光的上市融资。而饥渴的自己也就把优质的打包资源作为国企的全部，用一种超乎寻常的估值水平给这些优质资产定价。我们不得不承认，在没有大小非问题的2000年之前，这样的估值方法是合适的。因为所有的人都认为国有控股的股本是不会寻求套现退出的，也就是流通股票被当做了上市公司的全体进行着交易。在这样的黄金岁月里，一篇人民日报社论激起了市场的做多热情，产生了世纪之交的519行情。

随着利益集团逐渐认识到资本市场的绝佳套现功能，大家便不约而同的想到把非流通部分的国有企业主体一起流通上市，绝对可以赚的盆满钵满。时任国务院总理的朱镕基也意识到国有资产的套现可以解决养老和社会保障资金的来源问题，真正能够使得本该属于全体国人的国有企业实现还富于民的功能。当然，这样的做法会遇到已经流通的持股人的强烈反对。政府怎么可以下场改变游戏规则，把之前承诺的不会流通的股票上市流通哪。那样的话一开始揣着真金白银高价购买流通股股票的不是会蒙受重大损失么？朱镕基对于社保资金的远见被无情的市场力量所压制，国有股减持的提议被暂时的搁置。

回首过去，我们不禁要假设一下，假设当时股市中的资金会预期到未来无情的官僚资本力量，他们会不会接受当时朱镕基提出的国有股减持方案？我想答案应该是肯定的。但是历史不能假设，进入新世纪之后，随着各路神仙逐渐意识到中国的资本市场将会给他们带来几十万亿的丰厚回报时，任何的力量也无法阻挡历史的车轮朝着全流通的方向滚去。随着工农中建四大行和石化双雄的陆续改制，50%坏账率濒临绝境的农行消失了，随着不良资产的处理，农行摇身变成了一家坏账率控制在2%以下的优质银行了。石化双雄的吃空饷问题似乎也被无视了，中石油摇身一变就成了历史上最能赚钱的公司了。我们不得不感叹利润驱使下的人性究竟会扭曲到什么程度。上市公司大手一挥，撕毁了当时非流通股不流通的承诺，以股权分置改革的方式实现了全流通。可想而知，当一份份流通股股东10送3，非流通股股东自愿冻结三年的股改协议生效的那天，流通股股东眼中是多么的绝望。自己手中以几十块钱一股买来的股票就要淹没在几十倍于流通股数量的非流通股股票汪洋中，换来的仅仅是非流通股股东30% 的折让和三年的缓期执行令。但是流通股股东们无能为力，手中的股权数量丝毫不能否决掉这份股权分置改革协议的生效。我很想知道，中国的学者是如何看待这段时间内的股价表现的。在一个两三年演进过程中，股东们将会承受着几年后手中流通股要被稀释几十倍的现状，却依然不得不用最开始的估值模式为这两三年的股票定价。这是一种多么凄惨的悲壮，却是一种流通股股东多么现实的无奈。基于一纸永不流通的承诺，换来的却是刺破契约的悲壮的上影线。

随之而来的是搭便车般的小非流通股股东的套现问题。由于国情所限，即使是套现减持，国有的股份不可能用一种赤裸裸的方式实现资本的退出，而小公司的非流通股却可以肆无忌惮的在关两三年禁闭后倾泻而出。尤其是中小板和创业板公司的中小股东，基本都是有着种种的利益输送关系，从而使得中小板和创业板原始股东的成本几乎是负的。大量白送的股票在见到全流通这三个字后，不计成本的抛售，给沪深A股指数带来的巨大的冲击。所谓的市盈率 市净率估值方法在中国市场完全失效，因为他们面对的是大量白送的股票，和充满强烈套现欲望的小非们。在中国未来环境不可知的情况下，小非们用低于发行价很多的价格套现，依然可以获取全部的利益。这种套现的手段，给中国资本市场抹上了永不消失的阴影。旧的小非套现光了，新的上市公司又会带来新的小非问题。除了少数几家外资风投，所有披着红色外衣的VC/PE们成为这一批批小非中最傲娇的一份子。我真觉得，红色是最能形容小非贵族的形容词，不仅仅是因为他们的背景，而是因为他们手里沾满了吃盒饭的散户们的鲜血。

中国股市依然没有能够进入到一个恰当的全流通环境下的估值体系中，我们的学生被用一套完整的90年代的定价规则教育着，给资本定90年代那个资本环境下的价格，从而充当着一批又一批的新鲜的股市新鲜血液。这实在是一出莫大的悲哀。一位久经沙场的资深投资者悲壮的说道：在没有解决大小非问题前，他是不会购买哪怕一股的A股的。因为他实在知道，地板的楼下还有地狱。07年的大牛市可以说是股权分置改革的大获全胜，也是一出资本狂欢的开幕曲。只可惜，大获全胜的是大小非们，全败的是我们。不同于一般的市场估值制约融资的规律，A股市场可以在任何点位IPO，因为白送的股票是可以在任何时候获利的。